Le grand chemin

Les dérivés sur matières premières

Le commerce des produits dérivés sur matières premières - tels que les contrats à terme sur le pétrole - a considérablement augmenté au cours des dernières décennies. Certains pensent que la « financiarisation » des marchés des matières premières les a rendus plus efficaces. D'autres craignent que la financiarisation n'ait entraîné une plus grande distorsion et volatilité des prix. Cette colonne présente des données de trading à haute fréquence suggérant que les sceptiques pourraient avoir raison.
Premièrement, les grandes économies en développement ont connu une croissance rapide et régulière, stimulant la demande mondiale de produits de base.
Deuxièmement, d'importants chocs d'offre, tels que des conditions météorologiques défavorables et des interdictions d'exportation, ont amplifié les mouvements de prix sur certains marchés déjà tendus.
Troisièmement, la présence croissante des investisseurs financiers sur les marchés des matières premières est devenue importante. Bien que ces développements soient largement reconnus, il existe un débat sur la question de savoir si la « financiarisation » du commerce des matières premières a affecté les prix des matières premières et leur volatilité et, en fin de compte, si elle profite aux marchés des matières premières.
La « financiarisation » croissante des marchés des matières premières
Investir dans les matières premières par le biais des marchés à terme a gagné en importance depuis l'éclatement de la bulle Internet. Piqués par les pertes, les investisseurs financiers étaient à la recherche d'une nouvelle classe d'actifs pour diversifier leur portefeuille et réduire leurs risques. L'article fondateur de Gorton et Rouwenhort (2006) - montrant que les contrats à terme sur matières premières ont historiquement offert le même rendement que les actions mais sont négativement corrélés aux rendements des actions et des obligations en raison de comportements différents au cours du cycle économique - a soutenu cette stratégie de diversification.
L'investissement dans les matières premières est devenu un élément commun d'une allocation de portefeuille d'importants investisseurs, ce qui coïncide avec une augmentation significative des actifs sous gestion des indices de matières premières. De moins de 10 milliards de dollars vers la fin du siècle dernier, les actifs sous gestion de matières premières ont atteint un niveau record de 450 milliards de dollars en avril 2011 (Institute of International Finance 2011). Par conséquent, les volumes de dérivés négociés en bourse sur les marchés des matières premières sont désormais 20 à 30 fois supérieurs à la production physique (Silvennoinen et Thorp 2010). De même, les investisseurs financiers, qui représentaient moins de 25 % de tous les acteurs du marché dans les années 1990, représentent désormais plus de 85 %, dans certains cas extrêmes, de tous les acteurs du marché à terme des matières premières (Masters 2008).
La financiarisation profite-t-elle aux marchés des matières premières ?
Les avantages de ces développements ont été débattus. D'une part, les partisans soutiendraient que la présence de nouveaux acteurs sur les marchés des matières premières atténuerait le problème de découverte des prix et rapprocherait le prix de ses fondamentaux sous-jacents. En outre, cela fournirait davantage de liquidités et transférerait les risques à ceux qui sont mieux préparés à les assumer.
D'autre part, un nombre croissant d'études mettent en évidence des distorsions de prix liées à la financiarisation des marchés des produits de base (voir CNUCED 2011 : chapitre 4.5, pour un aperçu). Selon Tang et Xiong (2011) et la CNUCED (2011), l'une des manifestations de ce schéma se reflète dans la corrélation croissante entre les matières premières et les indices boursiers, en raison de l'importance croissante des échanges d'indices. En revanche, Stoll et Whaley (2010) et (2011) concluent que les flux des indices de matières premières ont peu d'impact sur les prix à terme. En utilisant des données non publiques de la Commodity Futures Trading Commission, Büyükşahin et Robe (2011) montrent que la corrélation quotidienne entre les rendements des indices de matières premières et d'actions a grimpé en flèche après la disparition de Lehman Brothers et est restée exceptionnellement élevée tout au long de l'hiver 2010. Leur analyse économétrique les analyses suggèrent que, outre les fondamentaux macroéconomiques, les positions des fonds spéculatifs contribuent à expliquer les changements dans la force des liens entre les actions et les matières premières. Malheureusement, leurs données ne leur permettent pas de distinguer les types d'activités de hedge funds à l'origine de ces corrélations positives. De plus, ils ne peuvent pas suivre les activités des acteurs du marché qui ne détiennent pas de position à la fin de la journée, car ces acteurs n'ont pas l'obligation de faire rapport à la Commodity Futures Trading Commission. Cela laisse de nombreuses questions sans réponse concernant les déterminants de ces co-mouvements croissants, en particulier le rôle des fondamentaux économiques ou d'autres types de stratégies d'investissement.
L'essor du trading haute fréquence
L'examen des données intra-journalières et à haute fréquence nous permet de mieux comprendre certains des développements techniques récents qui ont affecté les marchés des matières premières. Depuis 2005, le pit trading est devenu plus marginal et le négoce entièrement électronique - qui permet un négoce presque ininterrompu 24 heures sur 24 - a été introduit sur les principales bourses de matières premières. En raison de la baisse des coûts de transaction, le commerce électronique a entraîné une forte augmentation du nombre de transactions et des volumes concernés (graphique 1). En effet, entre 2005 et 2007, les échanges ont augmenté d'environ 380 % à 1 200 % sur certains marchés de matières premières. Pour la période comprise entre 2007 et 2011, l'augmentation reste importante, allant d'environ 160% à 1100%. En outre, le trading entièrement électronique a également ouvert la voie à de nouveaux types d'acteurs du marché, dont certains avec des horizons d'investissement à très court terme comme les stratégies de trading à haute fréquence, qui utilisent des algorithmes et des robots pour leurs opérations.
Dans des travaux récents ( Bicchetti et Maystre 2012 ), nous analysons les co-mouvements à court terme entre les rendements de plusieurs marchés de matières premières et du marché boursier américain sur la période 1997-2011, à l'aide de tick data. Nous calculons diverses corrélations glissantes à des fréquences plus élevées que la quotidienne, qui reste la norme dans la littérature existante. Nous analysons le co-mouvement des rendements des contrats à terme sur le pétrole (WTI) avec les contrats à terme S&P 500 E-mini à des fréquences élevées, y compris des intervalles d'une heure, cinq minutes, dix secondes et même une seconde (Figure 2). Nous constatons une rupture structurelle synchronisée sur les marchés des matières premières, qui commence en septembre/octobre 2008 et se poursuit jusqu'à la dernière observation de notre ensemble de données, fin 2011. Cependant, nous observons une baisse temporaire de la corrélation au 1er trimestre 2011 que nous attribuons au marché libyen. soulèvement.
Nous trouvons des résultats similaires lorsque nous examinons la corrélation entre les contrats à terme E-mini S&P 500 et cinq contrats à terme sur matières premières (maïs, soja, blé, sucre et bétail vivant). Les matières premières sont censées différer encore plus du marché des actions américaines que celles du pétrole brut en raison de leurs fondamentaux économiques. Pourtant, toutes ces matières premières présentent une tendance similaire, sauf au cours du premier trimestre 2011, où il n'y a pas de baisse claire des corrélations.
Avant 2008, les co-mouvements à haute fréquence entre les marchés des matières premières et des actions différaient rarement de zéro. Mais en 2008, ces corrélations sont parties de zéro et sont devenues fortement positives après la faillite de Lehman Brothers. La persistance de cette tendance jusqu'en décembre 2011 reste difficile à expliquer. Des recherches supplémentaires sont nécessaires pour comprendre complètement les mécanismes à l'œuvre derrière ce changement structurel. Pourtant, compte tenu des fréquences élevées, nous pensons que les stratégies de trading à haute fréquence, en particulier celles qui suivent les tendances, jouent un rôle clé. Nous croyons qu'une combinaison de facteurs a rendu ce changement possible.
Premièrement, l'innovation technique financière a stimulé le trading à haute fréquence grâce à l'introduction progressive du trading entièrement électronique sur les plateformes d'échange depuis 2005.
Deuxièmement, les investisseurs se sont éloignés des stratégies passives et ont opté pour des stratégies actives lorsque les tendances haussières des marchés d'actions et de matières premières se sont arrêtées, en particulier depuis l'automne 2008.
Troisièmement, des incertitudes durables et des effets de rétroaction positifs ont renforcé cette tendance.
En quoi est-ce important?
À notre avis, ce résultat s'ajoute aux preuves empiriques croissantes soutenant l'idée que la financiarisation des marchés des matières premières a un impact sur le processus de détermination des prix. En effet, les mouvements récents des prix des matières premières ne sont guère justifiés sur la base des changements de leur propre offre et demande. En fait, les fortes corrélations entre les différentes matières premières et le S&P 500 à très haute fréquence ne reflètent vraiment pas les fondamentaux économiques puisque ces indicateurs ne varient pas à une telle vitesse. De plus, étant donné la large sélection de matières premières que nous analysons, nous nous attendrions à avoir des comportements différents en raison de leur saisonnalité, de leurs fondamentaux et de la dynamique spécifique du marché physique. Pourtant, nous n'observons ces différences à aucune fréquence. De plus, le fait que ces corrélations à des fréquences élevées aient débuté lors du choc financier de 2008 conforte davantage l'idée qu'il existe des facteurs financiers à l'origine de ce changement structurel. Par conséquent, l'existence même de corrélations inter-marchés à des fréquences élevées favorise la présence de stratégies de trading automatisées opérées par des robots sur plusieurs actifs. Notre analyse suggère que les marchés des matières premières sont de plus en plus sujets aux événements sur les marchés financiers mondiaux et plus susceptibles de s'écarter de leurs fondamentaux.
Ce résultat est important pour au moins deux raisons. Tout d'abord, il questionne la stratégie de diversification et d'allocation de portefeuille en matières premières poursuivie par les investisseurs financiers. Deuxièmement, il montre que, à mesure que les marchés des matières premières se financiarisent, ils sont plus sujets aux effets déstabilisateurs externes. De plus, leur tendance à s'écarter de leurs fondamentaux les expose à des corrections brutales et brutales.
Les vues et opinions exprimées ici sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement.